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双汇发展(000895):低价库存缓解压力 产业链优势显现

发布时间:2019-10-30    研究机构:招商证券

公司三季度收入利润分别增长28.1%和21.9%,在猪价急涨背景下,公司通过冻肉及跨区生鲜肉销售贡献,屠宰业务大幅增长,肉制品多措并举对冲成本压力,连续提价背景下,销量保持微增,不过后续若再连续涨价,销量或将面临更大考验。尽管整体净利率小幅走低,公司作为全球产业链整合和运营效率一流的龙头的效率显现。考虑低价库存后续释放,我们调整19-20 年EPS 预测至1.58 和1.70元,给予20 年17 倍PE,目标价29 元,维持“审慎推荐-A”投资评级。

猪价急涨背景下,屠宰业务驱动收入增长28.1%,库存仍在增加储备。公司19 年前三季度收入419.9 亿元,归母净利39.4 亿元,同比增长14.6%和8.0%,其中单Q3 收入165.6 亿元,归母净利15.4 亿元,增长28.1%和21.9%。在猪价急涨背景下,受益冻肉销售及生鲜肉跨区销售,收入大幅增长。单Q3 毛利率19.3%,下降-2.0pcts,边际降幅收窄,低成本库存和进口猪肉对冲效应释放。销售费用率4.4%,下降0.9pct,肉制品在成本压力下,投放边际有所收缓,另外与屠宰业务大幅增长有关。三季度末存货继续大幅增加至72.0 亿元,仍在为后续成本上涨储备原材料(预计进口猪肉库存增加明显)。

屠宰业务:收入大幅增长40.6%,冻肉及跨区生鲜肉销售叠加贡献,单季利润翻倍。19Q3 屠宰259 万头,同比下降31%,屠宰业务单季收入105.5 亿元,同比增长40.6%,高猪肉价格推动,单季屠宰营业利润4.8 亿元,同比大幅增长147.6%,前期低价库存释放,及跨区域生鲜肉销售叠加贡献,单季头均利高达179 元。

肉制品业务:连续提价背景下,销量微增成亮点,多措对冲成本压力。肉制品业务19Q3 销量43.9 万吨,同比提升2.1%,销售收入68.2 亿元,同比增长9.1%,在去年底至今肉制品连续5 次小幅提价背景下,肉制品销量三季度维持正增长已属不易(前三季度销量122.5 万吨,微增0.8%),营业利润14.7亿元,同比增长11.0%,低价猪肉及进口猪肉、调整结构、吨价提升及效率提升等多措并举,综合对冲成本压力,测算吨均利提升约9%至3390 元/吨。

产业链综合优势体现,肉制品仍须加大品牌投放。在猪周期急涨通道下,公司三季度通过冻肉释放、跨区销售等综合措施,对冲成本压力,并放大屠宰业务盈利,尽管整体净利率小幅走低,仍体现了公司作为全球产业链整合和运营效率一流的龙头的效率。更应该关注的是,公司肉制品业务在年内连续涨价背景下,销量保持挺价,彰显绝对龙头的市场地位,固有消费者对涨价接受度较高,不过后续若再连续涨价,销量将面临更大考验。另外今年“双汇筷厨”邀请黄磊作为代言人,是公司营销层面的一大突破,不过年内销售费用率下降,在成本压力下可以理解,后续仍期待加大品牌投放,及对年轻消费主体的培育。

投资建议:上调目标价至29 元,暂维持“审慎推荐-A”投资评级。在猪价急涨背景下,公司屠宰业务通过冻肉及跨区生鲜肉销售贡献明显,彰显公司作为产业链一体化龙头实力,肉制品连续提价背景下,销量维持微增成亮点。考虑低价库存继续释放,我们调整19-20 年EPS 预测至1.58 和1.70 元(前次1.49 和1.51 元),给予20 年17 倍PE,目标价29 元,维持“审慎推荐-A”

投资评级。

风险提示:需求持续回落,肉制品转型不及预期,成本大幅上涨

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