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双汇发展(000895)2019年报点评:肉制品持续改善 守候稳稳的幸福

发布时间:2020-03-25    研究机构:上海申银万国证券研究所

  投资要点:

  事件:公司发布2019 年年报,2019 年实现营收603 亿元,同比增长23.74%,归母净利润54.38 亿,同比增长10.7%,扣非净利润51.7 亿,同比增长12.11%,其中,19Q4 营收183 亿,同比增长50%,归母净利润14.95 亿,同比增长19%。我们在业绩前瞻中预测公司2019 年收入与归母净利润分别同比增长18%和11%,公司收入超预期,业绩符合预期。2020 年公司将围绕“调结构、扩网络、促转型、上规模”的战略方针,争取实现销量收入正增长。

  投资评级与估值:维持2020-2021 年盈利预测,新增2022 年盈利预测,预测2020-2022年归母净利润分别为58.08 亿、66.87 亿、75.63 亿,分别同比增长7%、15%、13%,当前股价对应2020-2021 年PE 分别为21x、18x、16x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、非洲猪瘟疫情将重塑行业格局,双汇的龙头地位将不断强化,短期屠宰量存在一定压力,但中长期双汇的屠宰市占率与利润弹性均将稳步提升。2、肉制品最困难的时期已经过去,2018 年以来公司围绕“调结构”从研发、产品、渠道、营销、人员和激励各个方面进行了全方位调整,长期改善趋势确定。3、2019 年公司时隔8 年再次直接提价,叠加调结构成效逐步显现,肉制品吨价有望持续提升,同时随着公司对成本端的掌控力不断强化,肉制品吨利也有望不断突破。

  2019 年屠宰利润同比大幅增长82%,预计2020 年屠宰利润承压。

  2019 年屠宰收入391 亿,同比增长35.22%,其中,对外交易收入329 亿,同比增长37%,对内交易收入61.55 亿,同比增长28.43%。拆量价看,2019 年屠宰量1320 万头,同比下降19.04%,屠宰量大幅下降主因受非洲猪瘟影响,2019 年生鲜品销量148 万吨,同比下降3%,生鲜销量下降幅度明显低于屠宰量下降幅度,主因进口销量增加;屠宰收入增长均是价格贡献。2019 年屠宰毛利率9.22%,同比略降0.67 个百分点,屠宰毛利率下降主因屠宰量下降导致屠宰的产能利用率下降,2019 年屠宰营业利润19.11 亿,同比增长82%,屠宰利润的大幅增加主因冻肉利润贡献。2019 年末生鲜品库存20.91 万吨,同比增长70.42%,主因公司增加冻品储备,2019 年末存货88 亿,同比增长107%,环比三季度末增加了10.4 亿。

  19Q4 屠宰收入135 亿,同比增长81%,其中,对外交易收入112 亿,同比增长78%,对内交易收入22.84 亿,同比增长100%。拆量价看,19Q4 屠宰量193 万头,同比下降55%,生鲜品销量37 万吨,同比下降5%,屠宰量幅度大幅超生鲜品销量下滑幅度,主因消化前期冻肉库存以及进口销量增加。19Q4 屠宰营业利润6 亿,同比增长66%,屠宰利润大幅增加主要冻肉利润贡献。

  展望2020 年,尽管在非洲猪瘟疫情的持续影响下,预计屠宰量仍然会下滑,但预计2020 年公司会大幅加大进口,由于中美猪价价差及关税下调影响,预计进口利润弹性将加大。因此,预计2020 年屠宰业务销量有所下降,屠宰利润承压。

  中长期看,我们始终认为,非洲猪瘟疫情将重塑屠宰行业格局,2019 年已有大量屠宰企业退出,双汇的屠宰市占率2019 年已有明显提升,未来双汇的屠宰占有率与利润弹性均将稳步提升。

  2019 年肉制品吨价同比增长8%创历史新高,预计肉制品吨价吨利有望持续突破。

  2019 年肉制品收入252 亿,同比增长8.8%,其中,高温肉制品收入162 亿,同比增长12%,低温肉制品收入90 亿,同比增长3.45%。拆量价看,2019 年肉制品销量160 万吨,同比基本持平,吨价同比增长8.35%,收入增长基本上由价格贡献,吨价提升的主因:1、2018 年底起至2019 年公司进行了6 次直接提价,预计年化提价幅度20%以上;2、公司自2018 年起持续调结构,带来吨价提升。盈利端,2019 年肉制品毛利率28.46%,同比下降2.2 个百分点,吨均利2908 元,同比下降1.93%,肉制品吨均利下降主因成本大幅上涨,肉制品的主要成本猪肉和鸡肉在2019 年均大幅上涨,2019 年鸡价同比上涨约17%,猪价同比上涨约65%,在成本大幅度上涨的情况下,公司通过直接提价并且凭借不断增强的对成本的掌控力,仍然维持了相对稳定的吨均利水平,实属不易。

  19Q4 肉制品实现营收64.45 亿,同比增长16.36%,拆量价看,19Q4 销量同比略降0.74%,销量略降主因肉制品直接提价对销量短期会有一定影响,2019 年末肉制品库存2.24 万吨,同比下降22%,因此尽管表观上看肉制品销量没有明显增长,但公司主动调整降低渠道库存,加快渠道周转速度,实际动销可能更好;19Q4 吨价同比增长17%,继19Q3 后再创历史新高,主因直接提价带来吨价大幅度提升。盈利端,19Q4 肉制品吨均利3267 元,同比增长15%,在成本大幅上涨(19Q4鸡价同比上涨约14%,猪价同比上涨约145%)的情况下公司仍然实现了肉制品吨利的明显增长,公司对成本的掌控力在不断增强。

  展望2020 年,公司肉制品仍将继续调结构,预计肉制品销量稳中有增,在肉制品直接提价以及成本压力缓解的情况下,肉制品吨价和吨利仍有望持续新高。此外,2020 年公司将设立全资子公司开发餐饮渠道业务,目前肉制品餐饮端占比仍然较低,未来增长空间较大。

  中长期看,肉制品自2018 年以来进行全方位调整,产品结构的调整是一个长期过程,公司高管团队对于自身过去的问题已有清醒的认识,对于目前面临的困境也明确了战略和调整措施,长期改善和向好的趋势是确定的。

  分红率仍维持较高水平,公司将通过再投入保障长期可持续稳定增长。

  2019 年分红率61.04%,分红率下降,主因:1、过去几年由于万洲国际负债压力较高,双汇发展(000895)对母公司分红率维持高位,2019 年万洲国际负债压力已明显减轻;2、公司自2018 年以来进行肉制品的全面调整,经营思路上开始转变,在市场投入上预计会逐步增加。尽管分红率下降,但我们认为61%的分红率仍然不低,且公司将增加投入保障业绩持续稳定的增长,有利于公司长远健康发展。

  股价表现的催化剂:收入业绩增长超预期

  核心假设风险:食品安全事件

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