移动版

双汇发展(000895)公司点评:冻肉库存释放+肉制品提价 业绩表现超预期

发布时间:2020-03-25    研究机构:中泰证券

投资要点

事件:公司发布2019 年报,实现营业总收入603 亿元,同比+23.43%,归母净利润54.38 亿元,同比+10.7%,其中19Q4 收入183.54 亿元,同比+49.7%,归母净利润14.95 亿元,同比+18.97%,业绩超市场预期。

屠宰/生鲜品:低价储备+进口猪肉放量赚取丰厚价差。2019 年公司屠宰收入391 亿元(占比65%)同比增长35%,其中对外交易收入329.5 亿元,同比+36.6%,营业利润19.1 亿元,同比+82.1%。19Q4 对外交易收入112.3亿元,同比+77.6%,营业利润6 亿元,同比+66%,收入利润大幅度增长超预期。公司屠宰业务包含两块:一是生猪屠宰出的生鲜品、二是进口储备肉外销贡献的生鲜品收入两部分。从量价拆分看,销量略有下降,吨价提升明显驱动营业利润提升。1)量:进口肉外销对冲部分屠宰下滑,整体生鲜品销售量略有下降。2019 年公司生猪屠宰1320 万头,同比-19.04%;19Q4 生猪屠宰193 万头,同比下降54.8%。进口肉外销对冲部分屠宰量下滑后,2019 年公司生鲜品销售量148.5 万吨,同比-3.1%,19Q4 生鲜品销售量38 万吨,同比-1.4%。因屠宰量下滑导致开工率降低,屠宰毛利率微降0.67pct 至9.22%。2)价:进口肉外销价差丰厚,19Q4 冻肉库存放量驱动吨价大幅提升。经公司年报分部数据测算,2019 年生鲜品吨价2.2 万元/吨,同比+40.9%,其中19Q4 吨价2.96 万元/吨,大幅提升80.2%,主因中美猪肉价差扩大驱动。根据海关总署及发改委数据,国内猪肉高于进口猪肉价差在0.6-20.3 元/kg,尤其在2019 年8 月后价差扩大明显,即使加高额进口关税后,国内猪肉单价依旧是进口猪肉的1-1.7 倍。双汇利用全球猪肉产业链优势,从关联方罗特克斯大量进口猪肉作为冻肉库存,外销后赚取丰厚价差,因此生鲜品吨价快速提升,同时驱动屠宰/生鲜品营业利润率提升1.4pct 至5.8%。3)展望2020 年:公司进口肉规划175 亿元(2019 年3 倍),全产业链优势推动屠宰市占率加速提升。我们预计2020 年进口肉可有效对冲国内生猪供给不足导致的屠宰量下滑,预计全年屠宰收入可维持正增长。根据渠道调研,虽然疫情影响屠宰开工,但进口肉仍大幅增加,预计20Q1 公司屠宰/生鲜品收入有小个位数增长。

肉制品:6 次提价驱动吨价提升明显,看好2020 年量价齐升带来的利润释放。2019 年公司肉制品收入252 亿元(占比42%),同比+8.8%,其中对外交易收入251.6 亿元,同比+8.4%,营业利润46.6 亿元,同比-1.9%。19Q4 对外交易收入64.4 亿元,同比+16.4%,营业利润12.5 亿元,同比+14.5%。从量价拆分看,销量略有增长,2019 因原材料猪肉暴涨,公司肉制品6 次提价驱动吨价提升。1)销量:全年略有增长,19Q4 小幅下滑4%。2019 年公司肉制品销量160.2 万吨,同比微增0.05%,19Q4 销量37 万吨,同比-4%属于提价后的正常波动。2)吨价提升主因提价对冲成本压力。2019 年公司肉制品吨价1.57 万元/吨,同比+8.4%,其中19Q4 吨价1.74 万元/吨,同比+21.1%,从季度吨价涨幅看,19Q1-Q4 分别为1.8%、4.2%、7.2%、21.1%,可见4 季度提价幅度较大。3)公司2019 年肉制品毛利率下降2.2pct至28.5%,成本压力显著。根据发改委、畜牧业信息网年均数据,22 省市猪肉单价2019 年涨幅58.4%、鸡肉涨价12.4%。根据渠道调研,我预计肉类原材料在成本占比约60%,其中猪鸡占比在1;2, 敏感性较强。4)展望2020 年,看好肉制品量价齐升,产品结构升级加速。疫情影响公司肉制品动销较快,渠道库存降至历史低点,终端价格坚挺,提价红利凸显。我们预计肉制品2020 年销量增长3%,吨价受益19 年提价预计贡献15%。同时公司稳高温、上低温、中式产品工业化,加快肉制品结构升级,考虑提价+产品结构升级抵消猪、鸡涨价带来的成本压力,毛利率有望稳中有升。

2019 年净利率因成本承压,2020 年有望稳健提升。1)2019 年公司因猪鸡肉原材料暴涨逐步6 次提价抵消仅部分影响,成本承压下毛利率下降2.84pct 至18.84%。2)规模效应驱动期间费用率下降1.28pct,2019 年利润增长11%至54 亿略超预期。公司2019 年销售费用率4.48%同比下降0.92pct,管理费用率下降0.18pct 至2.17%,研发费用率下降0.01pct 至0.15%,财务费用下降0.12pct 至0.16%。整体看,公司净利率因成本压力下降1pct至9%。3)展望2020 年,我们看好提价红利释放+鸡价下跌+费用率下行驱动的净利率提升。从成本端看,猪鸡原料采购价波动较大,公司通过猪鸡肉占比调整、储备肉/低价进口肉规划,按照原材料 “水涨船高”原则调整肉制品出厂价对冲成本压力,终端议价能力不断增强。同时鸡价开启下行周期利好成本下降。从费用端看,规模效应驱动期间费用率稳健略降,利好2020 年利润释放。

盈利预测及投资建议:我们看好公司中长期投资逻辑,肉制品量价齐升驱动利润高弹性,进口肉大幅增加对冲屠宰量下滑影响,保证生鲜品业绩稳健。短期疫情驱动下,肉制品动销旺盛,2019 年分红率61%,长期投资价值凸显。我们预计公司2020-2022 年收入分别为653、702、731 亿元,同比+8.3%、7.5%、4%(前次预测2020-2021 年为597、633 亿元),归母净利润为62、69、76 亿元(前次预测2020-2021 为62、66 亿元),同比+15%、10%、11%,对应PE 分别为19.5X、18X、16X,维持“买入”评级。

风险提示:非洲猪瘟引发原材料价格暴涨,食品安全风险,产品结构调整不达预期,中美贸易关系不确定性影响猪肉进口。

申请时请注明股票名称