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双汇发展(000895):贸易利润稳定释放 提价平抑成本上涨

发布时间:2020-03-25    研究机构:太平洋证券

事件:

公司2019 年实现营业总收入603 亿元,同比上涨23.43%;实现归母净利润54.38 亿元,同比上涨10.7%。其中Q4 实现营业收入183.53亿元,同比增长49.67%,实现归母净利润14.94亿元,同比增长18.97%。公司拟向全体股东实施每10 股派10 元现金,分红比例61%,当前股息率为2.7%。

进口肉和低价冻肉利润弥补屠宰利润下滑

受猪价大幅上涨以及非洲猪瘟导致的出栏下降,2019 年生猪屠宰量1320 下降19%。四季度屠宰量193 万头大幅下滑54.9%,为2014年以来单季屠宰量最少季度,四季度屠宰实现收入135.13 亿元+109%,营业利润6.01 亿+65.95%,主要受益于进口肉和国内低价冻肉带动四季度收入利润双增长.

单四季度由于猪价暴涨(国内猪肉平均价格较去年同期上涨121%),刨除去冻肉影响估计头均屠宰利润环比是下降的。具体分析公司从2019 年开始加大海外冻肉进口,2019 年全年公司与罗特克斯实际发生额为51.98 亿元。2019Q4 公司从罗特克斯进口猪肉18.33 亿元,跟2019Q3 进口金额接近,判断2019Q4 进口冻肉利润贡献跟2019Q3利润相似。此外由于2019Q4 猪价快速上涨,公司前期储备的低价冻肉对Q4 销售利润贡献预计会大大超过Q3.两者弥补了屠宰利润的下滑。

肉制品提价效应初显

肉制品全年收入251.63 亿元+8.41%、其中销量160.16 万吨同比微增0.05%,吨价提升8.35%至15711 元/吨,为了应对猪肉成本的大幅上涨,公司去年6 次调整价格、涨幅累计20%,销量全年保持平稳。

2019Q4 肉制品实现销售收入64.47 亿元+16.35% 、吨价16978 元+18.56%,销量37.96 吨略下滑1.9%,追溯回前几年未提价时期,属于正常的季度间的销量波动范围。Q4 营业利润率19.4%同比略降0.3个百分点,在猪和禽类价格暴涨的背景下,提价平抑了成本端对毛利的侵蚀,肉制品提价的效应初步显现。

费用率整体平稳

从三项费用来看,2019 年公司销售费用率4.48%,较去年下降0.9pct,主要是2019Q4 销售费用率(3.39%)下降较多所致,其中职工薪酬增长9.53%,广告促销费用基本与去年持平。我们判断2020 年公司将会加大市场营销费用投放,对销售也将形成正面刺激。2019 年管理费用率2.17%,较去年下降0.14pct,其中职工薪酬增长26.21%,与公司去年绩效改革增加基层员工薪酬水平有关。财务费用率0.16%,较去年增加0.05pct。

盈利预测

公司定调2020 年争取实现销量收入正增长。今年进口肉成为业绩边际贡献的重要力量,根据公司披露的2020 年与罗特克斯关联交易规模(175 亿)判断,双汇进口肉量将会创历史新高,用以弥补去年低价国内冻肉带来的业绩增厚。同时非洲猪瘟疫情带来小屠宰企业的加速退出,双汇市场占有率进一步提升。

我们预计2020 年猪价呈现前高后低的走势,猪价平均价格会高于去年,肉制品在2020 年能享受10 个点以上的提价幅度,在成本端同比涨幅较去年缓和的背景下,肉制品提价增厚业绩的效果会逐渐显现出来,而在未来成本端下行周期将释放更大利润弹性。

看好双汇在成本波动周期中的长期稳定盈利的价值,我们预测2020 年公司实现销售同比增长1.81%,实现归母净利润增长9.72%,实现每股收益1.83 元,当前股价对应估值20 倍。作为肉制品龙头,我们给予25 倍目标估值,对应目标价45.75 元,给予买入评级。

风险提示

公司业绩不及预期,管理层对行业趋势判断出现重大失误,非洲猪瘟疫情继续蔓延对猪价带来较大的影响,宏观经济出现大幅波动等。

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