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双汇发展(000895):新品减量增质+渠道变革 肉制品业务迎拐点

发布时间:2020-04-07    研究机构:安信证券

我们团队自2019 年10 月以来持续推荐双汇发展(000895),并且推出系列报告,分别从肉制品-屠宰盈利与成本传导机制、提价逻辑、2020 经营展望等角度进行深度分析,此篇将探讨肉制品产品结构与渠道变革。

双汇肉制品表现复盘:2002 年以前为双汇肉制品鼎盛期,主要受到高温肉制品带动;2003-2010 年,高温增速放缓,中温休闲类放量增长,迎来“第二春”;2011-2015 年瘦肉精事件导致销量断崖式受挫,竞品模仿、休闲零食消费的替代品出现,导致双汇中温休闲肉制品销量持续下滑,综合导致肉制品销量下行;2016 年-2018 年肉制品销量维持稳定,但是新品存活率低,未能成为驱动增长的主要动力。

2019 年肉制品新品表现良好,蓄势待发。我们认为2019 年是肉制品表现的拐点之年。一方面,新品减量增质,2019 年新品数量减少约30 个,但表现优异,较为成功的有无淀粉王中王、辣妈辣火腿肠、筷厨,2019 年新品利润增速显著高于其收入增速(高约5pct),表明新品质量高,对利润贡献呈现积极正向的趋势;另一方面,2019 年虽然报表端肉制品销量基本持平(增0.05%),但考虑到中温休闲类缩规格,按件数计算的公司肉制品总体销量是增长的。2019Q4 开始公司全面推动肉制品渠道与网络的立体化搭建,并将其提升至公司战略高度—新招经销商、设立办事处面向新渠道新产品,精耕原有渠道,加大陈列面;配合以销售人员考核制度改革—从原来的考核量转为考核收入与中高端产品销量,我们认为将有积极效果。

2020 年开局良好,预计后期进入肉制品量价齐升阶段。疫情下消费者居家时间延长,肉制品需求旺盛,双汇供应链反应能力强,疫情影响相对有限。后期,我们认为肉制品将进入量价齐升阶段,分产品,中温休闲类恢复增长可期(潜在大单品刻花香肠补充产品线),高温有望维持稳定增长(提价大幅提升渠道利润+渠道立体化网络建设,渠道动能加强,加上升级产品无淀粉王中王替代老品),纯低温、速冻、中式放量(餐饮市场空间大,公司成立餐饮子公司,速冻、中式产品有望持续渗透)。由于新品培育、新经销商磨合、新渠道执行力养成均需要时间,我们预计产品结构升级对肉制品吨价、销量的拉动作用将在2021 年以后显现,根据测算,中性假设(新品存活率25%,次新品销量增速20-30%)下2021 年肉制品销量增2.8%,产品结构升级贡献吨价提升1.2%。

投资建议:对标海外肉制品龙头,荷美尔PE 历史平均PE 24 倍,双汇肉制品产品结构升级+渠道开拓有望打开公司成长性,同时近年来双汇ROE 持续提升,且预计未来仍将维持增长,我们认为双汇PE 有望突破历史估值区间(15-20 倍),达到20 倍以上的水平。

盈利预测方面,预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.82、2.09、2.35,给予2021 年23 倍PE,6 个月目标价48.03 元。

风险提示:鸡肉、猪肉价格大幅上行导致成本提升超预期;产品结构升级、渠道扩张不及预期;肉制品行业进入成熟期,肉制品新品可能无法扭转行业整体疲弱的态势。

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