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双汇发展(000895):业绩稳增长 全面看好肉制品龙头崛起

发布时间:2020-04-29    研究机构:安信证券

事件:Q1 实现收入/归母净利175.82/14.65 亿元,同增47.03%/13.82%,均略超预期。

Q1 肉制品销量/屠宰量均受到疫情影响。肉制品方面,Q1 销量下滑7.5%,主要系疫情影响公司复工延后,但是终端销量实为上升,供不应求以致渠道库存下降;吨价增22.5%,超预期,主因去年提价20%以及春节旺季高端肉制品销量占比提升,吨成本同比增16.2%,环比增3%,主要系猪肉鸡肉成本上涨(尽管年初鸡肉价格下跌,由于原料库存影响,我们判断这会体现到二季度),销售费用率8.98%(将公司整体销售费用/肉制品营收),同比下滑2.06pct,环比下滑0.67pct,与疫情下渠道费用节约有关。综上,肉制品营业利润率20.3%,同比增3.8pct,环比增1pct,主要系提价贡献。屠宰方面,Q1 屠宰量166.5 万头,同比下滑64.8%,主要系疫情影响开工与收猪,屠宰实现营业利润4.09 亿元,虽然环比下滑(2019Q4)1.9 亿元,但在屠宰产能利用率较低的压力下实属不易,我们判断冻肉贡献可观利润,Q1 公司与罗特克斯关联交易30 亿(2019 全年为52 亿,Q4 18 亿),表明进口肉数量同比环比均有大幅提升。

肉制品渠道补库促进销量回升、成本端(鸡肉)有下行迹象,基数低,二季度更乐观。

肉制品方面,3 月底合同负债22.61 亿元,同比增200%,表明在手订单充裕,随着渠道补库至正常水平+旅游恢复学校开学进一步促进需求增长,预计Q2 肉制品销量企稳回升是大概率事件,同时春节后鸡肉成本下行,贡献一定量的低价鸡肉库存,吨利或提升。

屠宰方面,随着疫情恢复+生猪出栏量增加,预计屠宰量环比提升,由于去年基数高,同比仍有下滑,但幅度收窄,预计Q2 冻肉仍能贡献可观利润,主要系在中美猪肉价格较高背景下公司将加大进口(公司公告开展外汇衍生品交易表明此动向)。

全年展望:站在新起点,肉制品吨利向好,全年销量稳中有升,屠宰利润回归至正常。

肉制品方面,2019 年为应对成本上涨,公司实行提价,确实体现到2019Q3 以来的报表端的吨价提升,2020 年来看,预计猪肉与鸡肉价格今年总体呈下行态势,提价效应仍存,肉制品吨利有望继续提升,受益于新品放量+渠道动能增强(渠道利润提升+专业团队专业化管理),预计全年肉制品销量稳中有升。长期,公司表示会将提价后的利润用于产品质量升级、新品研发、以及渠道开发与营销投入(2020 年销售费用或提升),我们认为此战略是非常正确的,结合2019 年以来新品(筷厨、辣妈辣火腿肠、无淀粉王中王)存活率高、表现较好,以及2019年Q4 以来公司的渠道改革措施((我们认为2019 年是肉制品业务拐点之年,详见2020 年4月7 日报告《新品减量增质+渠道变革,肉制品业务迎拐点》),肉制品进入量价齐升阶段可期。

屠宰方面,预计全年屠宰量仍有下滑(2019H1 基数高),且冻肉利润不及去年(去年猪价上行至历史高位,公司前瞻性囤低价肉库存),预计整体屠宰利润下滑,但是中美猪肉价差下公司将加大进口,冻肉利润仍可观。长期,非洲猪瘟加速中小屠宰场退出,公司具有品牌、产能与渠道优势,将实现屠宰市占率提升。

投资建议:预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.82 元/2.14 元/2.41 元,给予6 个月目标价50 元,对应2021 年23 倍PE。

风险提示:成本上涨超预期;进口量不及预期。

申请时请注明股票名称