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双汇发展(000895)中报点评:Q2肉制品量价利齐升 增长逻辑多维度验证

时间:20-08-12 00:00    来源:兴业证券

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公司公布中报,20H1 实现营收363.73 亿元同增42.99%,归母净利30.41 亿元同增26.74%;其中Q2 单季度实现营收187.82 亿元同增39.48%,归母净利15.76亿元同增41.69%。

投资要点

屠宰呈现跷跷板效应:纯屠宰受高猪价挤压下滑明显,进口肉弥补利润。

20H1 屠宰业务收入239.05 亿元同增59.0%,其中外销占比85.3%,经营利润7.04 亿元同降14.8%;其中Q2 单季屠宰业务收入123.50 亿元同增53.8%,经营利润2.95 亿元同增1.6%。

拆分量价利来看:

1)量:20H1 屠宰生猪327 万头同降62%,主要系非洲猪瘟影响下猪价持续高位,上半年猪价34.3 元/公斤,导致收猪困难。由于Q2 猪价较Q1 有所回落,单季屠宰生猪161 万头同降58%,同比降幅收窄、环比基本持平。

同时,由于公司加大进口肉及冻肉库存投放,20H1 生鲜冻品外销量72.4万吨,仅小幅下滑3%,其中Q2 内外销同增3.4%。

2)价:20H1 生鲜冻品吨价2.8 万元同增65%,其中Q2 吨价2.5 万元同增37%,随猪价同步涨跌。

3)利:20H1 单吨经营利润973 元同降12%,其中Q2 单吨经营利润743 元同降4%,主要系去年同期低猪价、高利润基数,且20 年起冻肉投放利差相对收窄。上半年中美猪价价差超过5 倍,在目前33%的关税税率下存在较大的套利空间,20H1 万洲体系关联交易76.3 亿元,其中Q1/Q2 分别为29.7/46.6 亿元,我们测算单季肉类贸易规模约20 万吨,从19Q3 起已经连续四个季度加大进口,预计其中70%+用于直接投放贡献屠宰端的利润增量。同时由于美国出口市场对中国高猪价的预期反应,进口肉成本有所提高,利差相较19 年下半年有所收窄。

展望未来:我们预计下半年中国猪价将依旧保持30-35 元/公斤的高位水平,双汇屠宰业务的跷跷板效应持续:1)纯屠宰将继续受高猪价的挤压,预计全年屠宰量将下滑至900 万头左右;而长期看,双汇将充分受益这一轮非洲猪瘟带来的行业整合,19 年有4000 多家屠宰厂退出,未来中国屠宰量恢复时双汇的市占率会大幅提升。2)冻肉释放利润,根据双汇发布的关联交易预算,20 年相关关联交易额预计高达175 亿元,历年关联预算完成比例在60%-90%,假定完成80%,折合进口肉约80 万吨(其中来自美国的猪肉占大头),且目前并未看到海外新冠疫情对猪肉贸易的实质性影响,超历史高位的进口量、结合内外价差,产生的套利收益将非常大。

Q2 肉制品量价利齐升,短期成本驱动的增长逻辑已多维度验证。

20H1 肉制品业务收入140.0 亿元同增18.0%,其中高温肉制品收入92.6 亿同增25.1%/占比66.2%,低温肉制品收入47.4 亿同增6.2%/占比33.8%,经营利润29.3 亿元同增49.8%;其中Q2 单季肉制品业务收入73.6 亿元同增21.8%,经营利润15.8 亿元同增62.6%。

拆分量价利来看:

1)量:20H1 外销肉制品77.2 万吨,小幅下降1.5%,其中Q2 外销41.6 万吨同增4.3%。由于新冠疫情导致2 月前期生产、发货受到较大影响,Q1 出厂口径销量下滑7%,但商超渠道动销提速、大幅增长,而受到冲击最大的餐饮、学校渠道占比仅10-15%,整体量的影响不大,渠道库存不断消化,Q2 生产补齐后销量提升明显。

2)价:20H1 吨价1.8 万元同增20%,其中Q2 吨价1.77 万元同增17%。由于非瘟导致原料价格大幅上涨,公司从18 年年底至去年共提价6 次,累计幅度达到20%,提价效用在20 年进一步释放。

3)利:20H1 经营利润率20.9%,其中Q2 经营利润率21.5%,同比/环比提升5.4/1.2pct,单吨经营利润逐季提升至超3800 元,主要得益于提价成效陆续显现、部分进口肉和低成本库存肉用作原料、优化产品结构,及技术创新、工艺创新、流程创新等,同时鸡价受疫情影响下降,成本节省对应盈利能力的提高。

展望未来:我们认为肉制品在高猪价下成本端的压力已经得到较好的解决,同时20Q2 库存93.7 亿同增30%,对下半年成本端依旧有支撑。而管理层在新品、渠道、营销等方面的一系列变化有望带动下半年较好的销量表现,同时吨利也有望保持在4000 元左右。随着未来猪肉价格缓慢回落,成本端将释放增量利润,部分投入到市场资源、产品质量的提高,进一步激活肉制品的消费品属性,为长期成长蓄势。

投资建议:我们认为非洲猪瘟、新冠疫情交汇下,将会是双汇基本面迎来突破的契机。短期可以看到肉制品动销提速及盈利大幅提升、高猪价下的进口肉弹性;中长期可盼猪价下跌时肉制品的戴维斯双击、屠宰市占率受益行业加速整合后的提升。同时,管理层正迈上积极的改革新路,有望带领双汇实现全新的高质量增长。在食饮板块高关注、龙头溢价趋势下,双汇具备投资性价比。我们预计2020-2022 年公司实现营收735.4/649.4/657.0 亿元,同增21.9%/-11.7%/1.2%,归母净利65.0/71.4/81.4 亿元,同增19.5%/9.8%/14.1%,EPS 为1.96/2.15/2.45 元;对应2020 年8 月11 日收盘价,PE 为29.2/26.6/23.3X,维持“审慎增持”评级。

风险提示:原料成本提升、食品安全问题、肉制品销量不及预期