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双汇发展(000895):非经常性因素致肉制品吨利回落 看好成本下行期的量利双增

时间:21-04-02 00:00    来源:兴业证券

报告正文

事件

公司公布2020 年年报,全年实现营收739.35 亿元同增22.51%,归母净利62.56亿元同增15.04%,扣非归母净利57.75 亿元同增11.72%;其中Q4 单季度实现营收181.71 亿元同降0.99%,归母净利13.17 亿元同降11.86%,扣非归母净利12.01 亿元同降15.46%。

投资要点

肉制品:Q4 受产品结构及管理层计提奖励等一次性因素影响吨利有所下滑,但未来在猪价下行期利润空间充足,可主动寻找量利均衡点。

全年来看:2020 年肉制品业务收入280.98 亿元同增11.7%,经营利润57.55亿元同增23.6%。拆分量价利来看:1)量:外销肉制品158.7 万吨,同比小幅下滑0.9%,主要系2019 年在高猪价背景下提高产品销价,及2020年新冠疫情导致全年学校、终端店、餐饮等渠道下滑约7 万吨肉制品。2)价:吨价1.77 万元同增12.7%,主要系提价及新品占比提升贡献。3)利:

经营利润率20.5%,吨均利润超过3600 元,同比大幅提升超过700 元,主要系提价成效及良好的成本管控。

单Q4 来看:肉制品业务收入63.66 亿元同降1.2%,经营利润12.10 亿元同降3.2%。拆分量价利来看:1)量:外销肉制品37 万吨同比下滑3.4%,主要系20 年春节较早,19Q4 渠道进入备货导致销量有相对高基数。2)价:吨价1.72 万元同增2.2%,环比下滑,主要系随着疫情影响逐渐消退后餐饮等低毛利渠道供货陆续恢复,产品结构逊色于一季度。3)利:吨经营利润约3266 元,同比基本持平,环比下滑约360 元,主要系产品结构稍差、猪价高于预期、几百名管理层获得业绩增长奖奖励(一次性影响)。

肉制品改革举措持续落地,结构积极调整。产品端,特优级产品占比同比提升2.1pct,核心产品王中王销量增速超过10%,新产品销量占比同比提升1.1pct,有12 个新品销量超过5000 吨。渠道端,一方面,组建餐饮团队,成立100 多名专职队伍,加快发展;另一方面,持续优化云商系统,达到90%+的终端覆盖率,加强终端标准化建设。营销端,不断加大投入,通过直播带货、抖音挑战赛等创新营销方式,促进品牌年轻化。

展望未来:2019 年9 月开始养殖行业补第一波产能,目前整体复产顺利,逐渐兑现生猪出栏,逐步弥补供给的不足。随着未来猪肉价格回落,成本端将释放增量利润,预计吨利有望稳步提升至4000 元+(不是顶,而是量利的权衡),同时成本节约还将投入到市场资源、产品质量的提高,叠加管理层在新品、渠道、营销等方面的一系列变化,将进一步激活肉制品的消费品属性,为长期成长蓄势,预计未来肉制品销量有望实现年化中个位数增长。

屠宰:Q4 屠宰量同比转正、拐点现,冻肉利差收窄。

全年来看:2020 年屠宰业务收入482.67 亿元同增23.4%,经营利润15.81亿元同降17.2%。拆分量价利来看:1)量:屠宰生猪709 万头同降46.3%,由于公司加大进口肉及冻肉库存投放,生鲜冻品外销量138.1 万吨,仅下滑7%。2)价:吨价3.02 万元同增35.9%,随猪价同步上涨。3)利:单吨经营利润1145 元同降11%,主要系高猪价影响。2020 年中美猪价价差超过5 倍,在33%的关税税率下依旧存在较大的套利空间,全年万洲体系关联交易120.84 亿元,进口肉量超70 万吨,中外协同效应充分发挥。

单Q4 来看:屠宰业务收入123.28 亿元同降8.8%,经营利润3.8 亿元同降36.8%。由于2020 年9 月猪价有所回落,Q3 生猪屠宰量同比降幅显著收窄,Q4 屠宰生猪约220 万头同增14%。单吨经营利润约1176 元,同比、环比均有下降,主要系低成本冻肉在三季度前基本完成出库,Q4 投放减少,冻肉利差收窄。

展望未来:短期看,猪价下行,纯屠宰进入向上趋势,存在低基数带来的高弹性,可对冻肉投放利差的收窄进行冲抵。长期看,双汇有望受益这一轮非洲猪瘟带来的行业整合,市占率有翻倍以上空间,而全国领先的生鲜渠道优势将对其屠宰扩张起到良好的支撑作用,即长期存在量利双升逻辑。

投资建议:双汇管理层正迈上积极的改革新路,新品、渠道、营销等一系列变化有望带领双汇实现高质量增长。贡献利润80%的肉制品业务在过去几年几乎0 增长,而2020 年为拐点年,往后看肉制品业务年化10%+增速,其自身逻辑的变化有望带动估值的提升。目前股价回调后对应今年估值仅21X,安全垫较高,具备投资性价比。我们预计2021-2023 年公司实现营收738.8/715.0/790.1 亿元,同比-0.1%/-3.2%/+10.5%,归母净利71.5/82.5/93.5 亿元,同比+14.3%/+15.4%/+13.3%,EPS 为2.06/2.38/2.70 元;对应2021 年3月30 日收盘价,PE 为21.3/18.4/16.3X,维持“审慎增持”评级。

风险提示

原料成本提升、食品安全问题、肉制品销量不及预期