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双汇发展(000895)年报点评:20年业绩基本符合预期 强化营销、深化变革 肉制品龙头再出发

时间:21-04-06 00:00    来源:东方证券

事件:公司发布2020 年年报,20 年收入738.63 亿元/+22.47%,归母净利62.56 亿元/+15.04%,扣非归母净利57.75 亿元/+11.72%。单四季度,收入181.36 亿元/-1.12%,归母净利13.17 亿元/-11.86%,扣非归母净利12.01 亿元/-15.46%。业绩基本符合预期。

核心观点

肉制品业务:费用投放加码致20H2 吨利略有下滑,随着持续投入营销和优化产品品质,该业务有望稳定增长。20 年全年肉制品营收280.98 亿元/+11.66%,销量158.69 万吨/-0.92%,吨价1.77 万元/+12.70%,主要系:1)提价效应仍存;2)单价较高的新品占比提升(量增约1pct 至11%)拉动均价;3)疫情影响学校、餐饮等渠道销量下滑。拆分来看,20H1/H2 营业利润率为20.9%/20.0%,吨利约为3770/3490 元,H2 吨利略有下滑,主要系:1)提价效应相对减弱;2)部分利润用于品质提升和市场费用投放(吨费用角度来看,H2 比H1 高约200 元);3)员工工资上涨(管理&销售费用中的职工薪酬从20H1 的1.9%→20H2 的2.7%)。展望后续,我们认为一方面随着产品品质的优化和营销费用的持续投入,肉制品销量有望保持中个位数增长,预计部分增量来自于新品继续放量,部分来自于餐饮渠道,且伴随结构调整,21 年或有小个位数均价提升;另一方面随着猪肉、鸡肉价格从高位下降,前期提价弹性显现,部分对冲掉费用投放的加码,吨利有望提升至4000 元。

屠宰业务:20 年进口冻肉大幅增长对冲屠宰量下滑,看21 年冻肉量有望维稳,纯屠宰期待盈利显著改善。20 年全年屠宰营收482.67 亿元/+23.44%,销量138.07 万吨/-7.02%,吨价3.50 万元/+32.76%,主要系:1)进口冻肉实际发生额大幅提升,20 年全年完成120.84亿元(预算175 亿元),70 万吨以上的进口冻肉交易,同比19 年几乎翻番;2)屠宰量大幅下降。由于屠宰量下降导致单头屠宰成本急升,叠加进口冻肉成本略增,屠宰业务经营利润率从19 年4.9%降至20 年3.3%。拆分来看,20H1/H2 营业利润率为2.9%/3.6%,吨利约为近1000/1300+元,主要系:1)非洲猪瘟反复,猪价环比略涨;2)H1 大额进口冻肉库存在H2 加速释放(20H1 库存商品账面价值58.54 亿元→20H2 的34.21 亿元)。进一步的,20Q4 营业利润同比有明显下降,主要系低成本肉用量下降等因素。展望后续,我们认为一方面由于中美价差仍显著,21 年进口冻肉量有望维稳,但进口冻肉的吨利可能会随着价差缩小而有所下降;另一方面随着猪价下行,屠宰量回升,纯屠宰业务预计扭亏为盈。

看短受益于肉价下行,看长改革持续深化,看好公司稳步成长。1)短期来看,猪肉、鸡肉价格下行增厚肉制品吨利,屠宰业务方面,纯屠宰盈利明显改善对冲进口冻肉吨利下滑,整体趋稳。综合来看肉价下行有望提升公司盈利能力。2)长期来看,除了产品、渠道改革以外,公司进一步推出人才机制改革,如加码引进较高学历人才、将业务人员考核KPI 从完成率转变为增长率等方面,改革深化下公司进一步释放活力,长期看好稳步成长。

财务预测与投资建议

由于费用投入增加,调整21-23 年EPS 预测1.92/2.13/2.27 元(调整前21-22 为2.15/2.47元),可比公司估值法给21 年22 倍PE,对应21 年目标价42.26 元,维持 “买入评级”。

风险提示

进口冻肉量低于预期、原料价格波动、肉制品销量低于预期